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清科觀察:《2019年中國VC/PE項目退出收益研究報告》發布,一文了解股權投資市場退出收益全貌
  • 發布時間:2020-01-08
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  • 近年來,中國股票投資市場已經達到10萬億的水平,并逐步發展成為全球資本市場的重要組成部分。隨著國內外經濟環境變化因素的增加和行業監管的不斷完善,中國股票投資市場逐漸進入調整期。尤其是2018年《資本管理新條例》的頒布打破了多層嵌套,限制了渠道業務,再加上新股發行嚴格審查的趨勢,機構投資者籌集資金和退出兩端的壓力大幅增加。在此背景下,青科研究中心發布《2019年中國VC/PE項目退出收益研究報告》,對國內外經濟環境、股權投資市場退出現狀及典型案例進行深入分析,為機構投資者退出安排提供參考。

    宏觀環境:

    當前的政治經濟環境是什么樣的退出模式是有利的

    上市政策改革

    科技創新作為推動實體經濟轉型升級的重要力量,對經濟有著重大的推動作用,從而成為各國政策的關鍵支撐方向?,F階段,國內外市場日益爭奪優質科技創新企業,并開展上市政策改革,加強資本市場對戰略性新興產業的支持。在國內市場上,監管部門先后發布了《CDR新規則》(CDR New Rules)和《科學創新委員會新規則》(Scientific Innovation Board New Rules),允許尚未盈利或累計未償虧損的企業上市,并具備條件接受紅籌企業和同股異權企業上市。符合“CDR新規則”的紅籌股公司如果符合上市標準,也可以在SciDev.Net上市,降低了拆除VIE框架、實現上市盈利標準的時間成本和資本壓力。

    海外市場也參與了優質獨角獸企業的競爭,并于2018年啟動了上市制度改革。香港交易所于2018年4月生效的新上市規則放寬了不同投票權結構、不符合主板財務標準的生物技術公司吸引新經濟公司在香港上市的條件。紐約證券交易所(new york Stock Exchange)推出了直接上市路線,為獨角獸企業提供更多不需要公共融資的成本節約選項。

    ●并購重組政策放寬

    自2017年下半年以來,中國的并購重組政策逐漸進入“寬松期”。自2018年第三季度以來,監管部門先后出臺了八項并購重組政策,放寬配套資金使用限制,縮短重組后首次公開發行企業上市時間,簡化信息披露,提高并購重組效率,有效改善市場活動。此外,對風險投資企業的稅收優惠政策將陸續實施,企業的稅收負擔將會減輕,這有利于降低風險投資企業的成本,從而獲得更高的退出回報,從而促進股權投資市場的資金回報。

    ●經濟環境的不確定性仍然存在。

    雖然國內外監管機構相繼出臺政策支持科技企業上市或并購,但全球經濟的未來發展前景仍然是相關機構在設計退出路徑時需要考慮的重要因素。2018年以來日益激烈的中美經貿摩擦無疑是導致全球經濟前景不確定的因素之一。據相關機構統計,全球貿易增速和中美國內生產總值預計將因其負面影響而放緩。另一方面,在中美經貿摩擦的影響下,市場的風險厭惡程度不斷上升,股市波動幅度不斷擴大,對投資企業退出機構的收益產生負面影響。

    此外,美國政府以國家安全為由,進一步加強了通信等高端技術領域的技術壁壘。出于國家安全考慮,跨境投資審查變得更加嚴格,審查過程延長,對lar而言也變得更加困難

    根據不同類型的機構,早期機構主要退出股權轉讓,退出的回報水平高于整體市場。機構投資的早期階段相對較早,獲得股權的成本相對較低,退出時可以獲得相對較高的回報。然而,被投資企業從萌芽到成熟需要很長一段時間才能上市。因此,早期機構往往通過股權轉讓的方式退出項目,以獲得資本回報,并開始新一輪投資。風險投資機構主要通過首次公開募股退出。股權轉讓和M&A退出也相對較高??偟某隹谀J绞?3:1。風險投資機構退出的內部收益率中值變化趨勢與整個市場基本相同,從2010年的高點下降到2016年的反彈。近年來,在籌資和退出壓力急劇增加的市場環境下,風險投資機構逐漸傾向于通過相對靈活的并購來確認資金的回報。與風險投資機構類似,私募股權機構也主要通過首次公開發行(IPO)退出,退出分布為5:2:2,包括并購和股權轉讓。體育機構的退出回報率略低于其他類型的機構,下降趨勢更加明顯。主要原因是私募股權機構的股權投資成本相對較高,而一級市場和二級市場之間的價差回歸理性,投資于新股發行前項目的套利在過去不再流行,因此私募股權機構的退出回報率大幅下降。

    此外,近年來,中國股票投資市場的機構投資階段趨于多元化。體育機構已經開始參與早期投資。風險投資機構的投資階段已經走向兩端,而早期機構的投資階段也呈現出落后的趨勢。因此,不同類型機構的退出回報逐漸趨同。

    圖1 2009-2018年國內股權投資市場(早期機構/風險投資/私募股權)退出內部收益率中位數比較

    圖2 2018年國內股權投資機構項目退出方式分布(比例)

    來源:私募股權投資

    根據不同的退出方式,首次公開發行上市總收益率高于其他退出方式,但下降趨勢明顯。在市場初期,有許多高質量的項目,一級市場被低估,吸引了大量資本流入一級市場。然而,近年來,資產短缺導致一級市場競爭激烈,一級市場和二級市場之間的價差已經恢復理性,上市后退出收益下降。并購退出收益呈現波動上升趨勢,2016年達到峰值,一度超過首次公開募股和股權轉讓退出收益。然而,在過去兩年中,在以“三比一、一減一補”為重要起點的供應方結構改革的影響下,M&A市場的資源整合并購比例有所上升。由于非市場并購帶來的退出回報有限,并購總收入有所下降。股權轉讓退出的中間內部收益率比其他退出方法更不穩定。我國股權投資市場尚不成熟,市場交易機制和估值體系不完善,股權轉讓退出時,由于缺乏公平的市場定價機制,投資者難以對目標進行合理的估值,市場信息不對稱和尋找合適的交易對手存在一定的成本,因此股權轉讓退出的收益容易出現異常值,對整體收益趨勢有很大影響。

    圖3 2009-2018年中國股票投資市場不同退出方式下的內部收益率中位數比較

    行業分析:

    中國股票投資市場熱點行業退出收益分析

    據青科研究中心統計,截至2018年底市場退出的整體內部收益率中位數達到23.4%。根據不同行業的退出收益,TMT、清潔技術、半導體和消費者升級等主要新興行業的退出內部收益率高于整體市場水平。其中,高管團隊作為經濟結構調整的重要手段之一,也是股權投資的熱點

    退出環境良好,各種退出方式下的回報相似

    退出市場環境得到優化,有助于風投/私募股權公司緩解退出壓力

    2018年前后,國內外市場監管機構出臺了一系列政策疏通退出渠道,引導股市反向,加大對科技創新型企業的支持力度。自2017年下半年以來,中國的M&A市場政策逐漸“放開”。2018年,先后出臺八項政策法規,鼓勵上市公司通過并購整合資源,優化升級產業結構。為應對此次上市退出,中國證監會自2018年以來先后推出了《中國證監會新規則》和《科技創新委員會新規則》??萍紕撔缕髽I上市不再需要拆除VIE框架,達到相應的盈利標準,為具有發展潛力但尚未盈利的科技創新企業提供融資渠道,為發展到一定規模的紅籌企業重返國內資本市場提供路徑。在海外市場,香港證券交易所“新上市規則”的引入和紐約證券交易所“直接上市”路徑的引入,為機構投資者提供了更多退出相關企業的選擇。

    雖然頂層設計在一定程度上疏通了退出渠道,但宏觀經濟環境下的中美貿易摩擦加劇了兩地股市的波動性,增加了機構退出收益的不確定性,機構投資者的實際退出收益可能受到影響。

    ●一級市場和二級市場的價格差異回歸理性,不同退出方式之間的回報差距縮小。

    早期,中國二級市場估值較高,與一級市場形成套利空間,從而吸引大量資本流入一級市場,導致一級市場估值逐漸上升。由于一級市場估值調整相對滯后,再加上a股二級市場估值調整和新股供應量增加等因素的影響,一級市場和二級市場的價差已經回歸理性,機構投資者通過首次公開發行獲得較高退出回報的情況發生了變化。此外,“新減持規則”限制投資者退出,實際退出價格逐漸趨于合理,與其他退出方式相比,退出回報逐漸萎縮。

    新發布的科學委員會通過引入估值指標,促進市場估值體系的完善和企業估值的合理化。因此,在拓寬上市后相關企業退出渠道的同時,科創辦也為機構投資者通過并購、股權轉讓等方式退出并獲得目標收益奠定了一定的基礎。

    Summary

    截至2019年上半年,中國股票投資市場資本管理規模超過10萬億元,已成為全球第二大股票投資市場。然而,與快速增長的投資市場相比,由于政策環境、經濟環境和市場成熟度等因素,我國股權投資機構的退出并不樂觀。據青科研究中心統計,中國股權投資市場的退出案例數量僅為投資案例數量的五分之一左右,退出難度逐漸成為股權投資機構的共識。在此背景下,一方面,監管部門出臺了一系列優惠政策,通過頂層設計拓寬退出渠道,緩解退出壓力。另一方面,股權投資市場的參與者也在積極探索,提前規劃項目退出,選擇合適的退出時間點和退出方式,以最大化項目收益,進一步促進資金回報,確保投資節奏。未來,隨著中國股權投資市場的發展和成熟,股權投資機構將有更多的退出選擇,包括轉讓二手股票。

    更多股權投資市場退出情況及項目收益分析詳見《2019年中國VC/PE項目退出收益研究報告》

    附錄:《2019年中國VC/PE項目退出收益研究報告》目錄

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    這篇文章是由授權人重印的

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    日期歸檔

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